Почему не стоит полагаться на голую теорию при анализе акций

2026-04-23T19:27:53+03:00

2 350

При оценке компаний, в т. ч. выходящих на IPO, инвесторы часто акцентируются на мультипликаторе P/B как на одном из основных. Хотя это уже много лет как не соответствует действительности. P/B был актуален 30 лет назад, еще больше — в 70-х, когда Грэм обновлял свой великий труд «Разумный инвестор». Разбираемся в том, как это работает и почему мир инвестиций постоянно меняется. P/B — это капитализация / стоимость капитала (или балансовая стоимость). Основной смысл: чем меньше мультипликатор, тем лучше. Это оценка компании на основе того, чем она в реальности владеет. По сути, стоимость ее активов за вычетом обязательств и гудвила. Балансовая стоимость может отразить, какое количество средств будет распределено между акционерами и кредиторами в случае дефолта компании. Когда балансовая стоимость выше долга, то активы сначала будут проданы для покрытия кредитов, а затем оставшуюся сумму равномерно распределят между инвесторами. Но если долг превышает активы, то акционеры останутся ни с чем. Варианты мультипликатора ➥ P/B > 1 — рыночная капитализация превышает собственный капитал компании. Говорит о том, что компания считается дорогой и инвестор переплачивает за акции компании ➥ P/B < 1 — рыночная капитализация меньше собственного капитала компании, говорит о том, что компания недооценена и инвестор приобретает акции компании с дисконтом ➥ P/B = 1 — компания оценена справедливо ➥ P/B < 0 — обязательства компании превышают собственные активы. В таком случае стоит оставаться в стороне от такой компании, т. к. есть риск ее банкротства Почему это уже не работает в лоб Проблема в том, что эта информация из учебников сильно устарела. Раньше практически каждая компания владела физическими активами, это был признак надежности. Сейчас многие компании перешли на light-asset модель. Это когда офисное здание, ЦОД, склады, торговые помещения и т. д. арендуются, а не покупаются. И это мы не говорим про IT-компании или агрегаторы, которым вообще практически ничем владеть не нужно. Airbnb и Booking не нужно владеть отелями и домами, им вообще для ведения бизнеса практически никакие реальные активы не нужны. Или «Макдоналдс» — казалось бы, компания с тысячами ресторанов по миру. А P/B 240, о ужас! Но большинство точек — это франчайзи. Самой компании принадлежат только 5% ресторанов. Стала ли она от этого хуже? Наоборот, переход на модель с франчайзи стал долгосрочным драйвером роста. Почему все зависит от отрасли Оценка по P/B сильно зависит от отрасли. Например, IT, цифровые сервисы (Хэдхантер, Циан) традиционно оцениваются выше рынка в несколько раз, поскольку им не требуется строить заводы или иметь физические точки продаж. P/B «Арендаты» — 6, столько же, сколько P/E. P/B Циана — вообще 15, хотя по P/E 12 снова видим справедливую оценку для прогнозных темпов роста. Что важно помнить ➥ На дворе 2026 год, все более популярной становится light-asset модель. Компании разрабатывают меньше собственного ПО, пытаясь все купить по подписке у специализированных игроков, арендуют, а не покупают здания и т. д. А есть и вовсе большое число бизнесов, которым крупные активы вредят: им нужен капитал на развитие, а не в бетон ➥ Самые низкие P/B — в самых капиталоёмких отраслях: коммунальщики, энергетика, добывающая отрасль ➥ Не всегда низкий P/B — маркер выгодной инвестиции. У «Сургутнефтегаза» P/B исторически 0,2–0,4. Но сам «Сургут» интересен только в расчете на ослабление рубля. Аналогичное значение у «Газпрома», но от этого он не стал интереснее — без дивидендов, с огромным капексом и потерей европейского экспорта. У компании есть дорогущий «Лахта-центр», но выросла ли от этого ее внутренняя ценность? ➥ P/B актуален для финсектора и особенно для банков Итог — используем P/B вместе с другими мультипликаторами, отдавая ему самый низкий приоритет. Основными являются P/E, EV/EBITDA и Net Debt/EBITDA. Если видите, что аналитик пишет, что у B2B-PTC или HEAD высокий P/B, — он использует этот мультипликатор абсолютно бестолково. Источник: Invest Era