MONDIARA COIN
КАНАЛЫ TG RESEARCH
ИДЕИ ДЛЯ СТАРТАПОВ
НДФЛка
ДОМ.РФ перед IPO: что нужно знать инвесторам о новой госкорпорации
3 171
Обзор ДОМ.РФ перед IPO В ноябре 2025 года госкорпорация Дом.РФ планирует провести IPO с оценкой примерно в 300 млрд ₽, при этом на начальном этапе могут разместить около 5% акций, что может принести порядка 15 млрд ₽ для компании. Это может стать крупнейшим IPO в России. Больше подробностей мы узнаем после 14 октября, а пока давайте посмотрим, интересно ли туда инвестировать. История возникновения ДОМ.РФ ДОМ.РФ – это государственная организация, являющаяся ничем иным, как наследником того самого Агентства ипотечного жилищного кредитования (АИЖК). АИЖК было создано аж в 1997 году для контроля за государственными ипотечными программами, а также для разработки стандартов строительства и ипотечного кредитования. В 2015 году АИЖК объединили с Фондом содействия развития жилищного строительства, и на свет родилась мегакорпорация, которая полноценно развивает жилищную сферу – от выдачи ипотек до проектирования инфраструктуры. В 2018 году АИЖК переименовали в ДОМ.РФ и придали ещё несколько дополнительных функций. Так, например, когда в 2020 году была запущена льготная ипотечная программа, ДОМ.РФ как оператор госпрограммы компенсировал банкам недополученную процентную прибыль. Чем занимается ДОМ.РФ Основными клиентами корпорации являются девелоперы, граждане, банки. Для всех предлагаются специализированные услуги, часто по принципу «Единого окна» – например, покупатели жилья могут найти через портал ДОМ.РФ подходящую квартиру, затем – ипотечную программу (в банке Дом.рф или у партнёров), подать документы и получить одобрение. Ключевые направления работы: 1) Контроль за исполнением госпрограмм, о чём я уже писал. Компания является оператором семейной ипотеки, Дальневосточной и Арктической ипотеки, льготной ипотеки для ИТ-работников и т.д. ДОМ.РФ получает деньги на финансирование этих программ (т.е. компенсацию между льготной и рыночной ставкой жилищного кредитования) из бюджета и не несёт собственных затрат. 2) Разработка стандартов ипотечного кредитования. Иначе говоря, правила, по которым банк выдаёт ипотеку. В частности, с помощью ДОМ.РФ был наведён порядок на рынке страхования, когда заёмщикам буквально навязывали невыгодные страховки. 3) Разработка стандартов качества жилья. Вместе с жильём должна быть возведена качественная инфраструктура: школы, детсады, больницы, спортплощадки и т.д. ДОМ.РФ следит, чтобы застройщики исполняли эти стандарты. 4) Проектное финансирование строительства жилья. ДОМ.РФ является одним из крупнейших кредиторов для застройщиков и выдает им кредиты на льготных условиях. Также ДОМ.РФ развивает 4 крупных цифровых сервиса: ✔️«Единый реестр застройщиков», где можно найти полную информацию о девелопере, а также порядке и сроке сдачи объектов ✔️«Программа господдержки граждан и застройщиков» − здесь можно получить полную информацию обо всех льготах и программах поддержки на рынке недвижимости ✔️«Единая информационная система жилищного строительства» − здесь можно смотреть, где возводятся новостройки, кто застройщик и узнать, как купить жилье в конкретной новостройке ✔️«Цифровое строительство» − сервис для ИЖС, здесь можно найти землю для строительства, найти готовый проект для постройки своего дома, получить кредит под строительство Банк Дом.рф сейчас занимает 4 место в России по объёмам ипотечного кредитования и лидером по проектному финансированию. На мой взгляд, у корпорации уникальное монопольное положение – он как бы «банк над банками», определяет правила игры на ипотечном рынке для прочих участников рынка и ещё пользуется государственной поддержкой. Зарабатывает ДОМ.РФ на 4 ключевых направлениях: 1) выдача ипотеки – ну это понятно 2) страхование – ну, тут тоже понятно 3) инвестиции в застройщиков – т.е. работа со счетами-эскроу 4) прибыль от дочерних компаний – например, ДОМ.РФ владеет Щербинским лифтостроительным заводом и, я так понимаю, активно продвигает своих дочек для получения ими самых «вкусных» контрактов Ну, и ДОМ.РФ непосредственно развивает строительную отрасль, стимулирует её различными способами, поэтому его доходы растут вместе с доходами всей отрасли в целом. Финансовые показатели ДОМ.РФ По итогам последних лет большую часть выручки ДОМ.РФсоставляют чистые процентные доходы – порядка 75-80% от общей выручки. Около 7-7,5% приносит вознаграждение за выполнение функций агента, 4-5% − комиссионные доходы, ок. 3% − операции с инвестиционной недвижимостью. Но так было не всегда: в 2020 году, например, чистые процентные доходы составили 24 млрд рублей, а непроцентные – 31,7. В 2021 году ЧПД – 33,3 млрд рублей, а непроцентные – 24,7. Но далее ЧПД стабильно опережают непроцентные доходы: 2022 – 55,6 / 16,3 2023 – 66 / 21,5 2024 – 86,2 / 5,6 6м2025 – 56,5 / 5,6 Операционные доходы растут весьма быстрыми темпами, отражая рост ЧПД и относительную стабильность затрат на поддержание работы всей корпорации: 2020 – 51,5 2021 – 58,1 2022 – 63,7 2023 – 88,8 2024 – 75,3 6м2025 – 51,4 Чистая прибыль тоже растёт стабильными темпами: 2020 – 26,3 2021 – 33,3 2022 – 30,2 2023 – 47,2 2024 – 42,3 6м2025 – 28,6 И в принципе всё выглядит хорошо. Нужно только учитывать, что основную прибыль ДОМ.РФполучает за счёт выданных кредитов девелоперам, и ЧПД «пухли» именно на этом фоне – следовательно, при замедлении темпов строительства эта статья доходов сократится. Собственно, мы уже видим в результатах 2024 года замедление роста операционных доходов и чистой прибыли. В 1 полугодии 2025 года ситуация стабилизировалась, но при этом количество активов, генерящих прибыль, снизилось. Так, общая сумма активов снизилась с 3,392 трлн до 3,221 трлн рублей, причём в основном за счёт сокращения объёма межбанковских кредитов, депозитов и обратных репо. А вот размер кредитного портфеля продолжил увеличиваться и вырос с 2,512 до 2,768 трлн рублей. Высокие процентные ставки пошли на пользу банка: общее количество выданных ипотек снизилось, но они стали более доходными. Так, средняя доходность активов выросла с 8% в 2023 и 12,4% в 2024 годах до 17,6% в 2025 году. При этом объём ипотек в общей структуре активов банка составляет всего 23,9% − большую часть активов (60,5%) составляют эскроу-счета. Качество кредитного портфеля остаётся довольно высоким, стоимость риска составляет всего 0,8%, а общий размер просрочки – всего 1,3% от общего объёма портфеля. Конечно, год назад цифры были соответственно 0,5% и 0,7%, но всё равно они лучше большинства показателей прочих банков. В целом состояние кредитного портфеля я бы оценил как хорошее. К тому же ипотеки – это обеспеченные займы, и в случае чего банк может конфисковать заложенное имущество и реализовать его по цене, близкой к рыночной. А стоимость недвижки не особо падает, поэтому, в отличие от лизинга, у ипотечного брокера намного меньше рисков. Теперь перейдём к разбору обязательств. ✔️Примерно 25% составляют счета-эскроу. Стоимость фондирования здесь минимальная – 3-4%, что и позволяет ДОМ.РФ удерживать маржу. ✔️62,44% обязательств составляют средства клиентов (юрлица + физлица), и вот здесь стоимость фондирования уже выше. ✔️11,65% обязательств составляют облигационные займы. И тут нужно учесть два момента. В балансе банка отражаются только классические биржевые облигации (392 млрд рублей на текущий момент). Но ДОМ.РФ вообще является крупнейшим в России заёмщиком на долговом рынке, т.к. он выпускает облигации с ипотечным покрытием. Их сумма составляет 1,7 трлн рублей. Если прям совсем коротко, то работает это так: ✔️банк выдаёт ипотечные кредиты ✔️затем он собирает их в пулы ✔️создаётся отдельное юрлицо – «прослойка», которому банк продаёт эти пулы ипотек (причём обычно «прослойка» берёт на эти цели кредит в самом же банке) ✔️«прослойка» выпускает свои облигации и продаёт их на бирже ✔️«прослойка» получает деньги от инвесторов и пускает их на погашение кредита, взятого ранее у банка Ну и далее ипотечки платят по кредиту по факту «прослойке», а банк получает деньги за свои ипотечные пулы досрочно. И все риски по невыплате ипотеки ложатся на «прослойку». Таким образом, если кризис на ипотечном рынке разразится, то от затронет ДОМ.РФ по минимуму, т.к. риски уже «упакованы» в ипотечные пулы и распроданы прочим юрлицам. Ставки по облигациям, кстати, не сильно высокие: облигации с ипотечным покрытием выпущены под ставку 5,2-11,5%, а биржевые – от 8% до 18,5%, в последний год выпускаются флоатеры (примерно 60% всех выпусков составляют они) – со снижением ключа стоимость их обслуживания поползёт вниз. В среднем стоимость фондирования для ДОМ.РФ составляет 13,9% (против 9,6% годом ранее), и по мере снижения ключа она будет снижаться. Дивиденды Какой-то определённой дивидендной политики у ДОМ.РФ нет. Но дивиденды стабильно выплачиваются, начиная с 2015 года. Всего в период с 2015 по 2021 год корпорация выплатила государству 127 млрд рублей. За 2020 год дивиденды составили 14 млрд рублей, за 2021 – около 7 млрд рублей. В 2022 году ФНБ докапитализировал ДОМ.РФ на сумму 50 млрд рублей, став владельцем 36% акций корпорации. Остальные акции по-прежнему принадлежат Росимуществу. По итогам 2022 года ДОМ.РФ выплатил 19,44 млрд рублей дивидендами. По итогам 2023 года дивиденды составили 15 млрд рублей – 25% скорректированной ЧП по МСФО. В 2024 году дивы составили 146,5 рублей на акцию, или 23,7 млрд рублей – 31% ЧП по МСФО. Предполагаю, что ДОМ.РФбудет платить 50% ЧП по МСФО, как и все госкомпании. Тогда получается, что дивиденды за 2025 год могут составить около 180 рублей на акцию(я учитываю в общем количестве новые 28,55 млн акций, которые выпущены перед IPO в рамках допэмиссии по номинальной стоимости – 1400 рублей каждая). Параметры IPO Конкретных параметров IPO пока нет, но планируют продать около 5% всех акций. «Если получится – то больше». Попробуем примерно оценить компанию. ✔️Среднее значение P/E в банковской отрасли сейчас равно 5, т.е. ДОМ.РФ можно оценить в 340 млрд рублей. ✔️Далее, балансовая стоимость активов банка (book value) равна 365 млрд рублей. Среднее P/BV в отрасли равно 1,2, поэтому ДОМ.РФ можно оценить в 438 млрд рублей. ✔️По дивидендной доходности я оценил компанию в 340 млрд рублей. ✔️Если исходить из среднего значения ROE, то ДОМ.РФ может быть оценён в 420 млрд рублей. Отсюда приходим к финальной оценке примерно в 380-400 млрд рублей. Скорее всего, нам попытаются продать дороже, возможно, даже за 450 млрд рублей. Даже 5% от этой суммы составят 22,5 млрд рублей – привлечь её будет довольно сложно. Ранее Минфин говорил о планах привлечь 15 млрд рублей – отсюда можем сделать предварительную оценку компании в 300 млрд рублей. Ну, или около 525 рублей за акцию. Я бы покупал с премией ниже 500 рублей – большее значение вряд ли интересно. Но дождёмся конкретных условий. Возможно, если вместе с участием в IPO будет предлагаться льготная ставка по ипотеке, то… (шучу, конечно). ‼️Общий вывод: несмотря на устойчивость банка в целом, я сейчас с большой вероятностью пройду мимо IPO ДОМ.РФ. Просто потому, что уверен, что нам постараются продать акции как можно дороже – возможно, по цене от 550 рублей и выше. Хоть баланс банка выглядит устойчивым (в том числе за счёт облиг с ипотечным покрытием), в связи отменой льготной ипотеки и проблемами у застройщиков строительную отрасль ждёт основательная чистка, и ДОМ.РФ тоже может напрямую задеть. Вполне возможно, что IPO является способом привлечения средств в условиях сжимающейся ликвидности. Да и вообще, на таком рынке, как сейчас, цена после IPO, скорее всего, уползёт вниз, и можно будет подобрать акции значительно дешевле. В долгосрочной перспективе компания смотрится очень интересно из-за своего де-факто монопольного положения в отрасли. Но! Когда завершится конфликт на Украине, а мы увидим снижение ключевой ставки и «перезапуск» экономики, то стройка станет мощным драйвером роста. И тут акции такого специфического банка окажутся в топе. В общем, участие или неучастие в IPO лично для меня обуславливается исключительно ценой. Дешевле 450 – скорее всего, участвую. В диапазоне от 450 до 550 – надо крепко подумать. Дороже 550 – однозначно нет. Такие дела. Всех обнял. Завтра продолжим работу. Жду ваших реакций, друзья и приглашаю в телеграм-канал, в котором я разбираю финансовые отчёты, анализирую бизнес компаний, а также даю комментарии и отвечаю на ваши вопросы лично. Мои соц.сети: 🔵 [канал в Telegram, где отвечаю на ваши вопросы лично](https://t.me/+5WWe4mIXWbM4OGYy) 〽️ [канал в Mondiara](https://i.mondiara.com/i/c/investor_alfa) 🟠 [блог на Smart-lab](https://smart-lab.ru/my/ChuklinAlfa/)
Пост взят с международного финтех-медиа ресурса
СДЕЛАНО ЛЮДЬМИ.ДЛЯ ЛЮДЕЙ
