Почему Селигдар не зарабатывает на дорогом золоте? Разбор отчётности

2026-04-30T14:34:43+03:00

229

«Селигдар» по традиции заканчивает год с убытком на фоне роста цен на золото, так как у компании 52 млрд р. долгов в золоте и произошла нехилая переоценка в большую сторону. Если сделать корректировку на убытки от курсовых разницы и налог на прибыль, то компания заработала около 3,6 млрд р. (p/e = 13,3). После запуска «Хвойного» начали подрастать операционные показатели: производство золота +10% г/г до 8077 кг, реализация +19% г/г до 8441 кг (опережающий рост продаж — это эффект от переноса части продаж на этот год). Производство меди, олова и вольфрама тоже выросло. В 1 кв. 2026 операционные результаты тоже нормальные, производство +13,1% г/г (пока всё идет по плану). Стратегия 2030 предполагает рост производства до 20 тонн в год (рост в 2,5 раза к 2025 году). Будет неплохо, если так. Однако даже при текущих ценах на золото это будет fwd p/e 2030 около 3,8, что вообще недешево. А если золото придет на 2500-3000$, куда ему и дорога? А если НДПИ поднимут или еще что-то? В 2025 г. себестоимость реализации выросла на 48,8% г/г до 47,1 млрд рублей. Ощутимо вырос ФОТ (+30,3% г/г) + в 2 раза вырос НДПИ (у ряда активов закончились льготы). Почему-то сильно выросли расходы на услуги сторонних организаций по добыче и вознаграждения брокерам. В общем, золото растёт, а валовая маржа нет — настораживает. Крепкий рубль вносит свои коррективы, поэтому средняя цена реализации золота в рублях выросла всего на 28% г/г. В 2026-м году средняя цена золота будет выше, но вместе с ней и долг будет переоцениваться. Единственный плюс — это то, что под Winfall tax компания не попадает (вроде как). Чистый долг 145 млрд р. Уменьшаться он начнет только при успешной реализации стратегии роста (для этого и золото не должно обвалиться, и общая картина в экономике не сильно ухудшится). Ставки по рублевым займам высокие (18-24%), долг в золоте тоже под 5,5% годовых — это прям нехило. На уровне FCF бизнес умудрился получить убыток в 37,7 млрд рублей. Даже если компании удастся выйти на FCF в долгосроке около 15 млрд р. (оптимистично), то на гашение долга уйдет десятилетие. Выводы Здесь не стоит ждать стабильных или внушительных дивидендов. Отчёт слабый, перспективы — тоже не очень. Вся надежда на ослабление рубля, которое тоже не факт, что улучшит картинку из-за переоценки долгов. Идеи в акциях компании по текущим ценам я не вижу. Дорого и неинтересно. Если присматриваться, то снова где-то в районе 30 рублей с оглядкой на ситуацию к тому времени. Время идет, но ничего, кроме «Полюса», в секторе не проявляет себя с положительной стороны. Однако пока золото на хаях — бонды ЮГК или «Селигдара» выглядят вполне нормально и доходности там неплохие. Данный материал носит информационный характер и [не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией](https://mondiara.com/communities?open=community-1163) или предложением о покупке или продаже указанной ценной бумаги. Источник: TAUREN ИНВЕСТИЦИИ | Егор Федосов